來源：德邦證券

投資要點

·權(quán)益大勢與風(fēng)險偏好：上周大盤延續(xù)下挫態(tài)勢；全A ERP已連續(xù)三周上行，權(quán)益市場整體風(fēng)險偏好持續(xù)受壓制，全A股債收益比正向3YMA+2std試探。

【資料圖】

· 市場情緒：上周多項情緒指標(biāo)指向市場情緒仍較冷，但有改善跡象，全A日均換手率與日均成交額有所上升；期權(quán)PCR顯示上周期權(quán)市場對各指數(shù)/指數(shù)ETF的沽空壓力上升，整體保持謹(jǐn)慎。

· 行業(yè)輪動：

? 絕對收益輪動：7月，TMT整體熱度繼續(xù)消退，金融地產(chǎn)表現(xiàn)轉(zhuǎn)為強(qiáng)勢，部分消費以及上中游行業(yè)亦表現(xiàn)較好；從風(fēng)格上看，6月以來強(qiáng)勢板塊開始轉(zhuǎn)向周期及金融，與行業(yè)表現(xiàn)相互印證。周度維度看，上周行業(yè)多數(shù)收跌，僅環(huán)保上漲。

? 超額收益輪動：（1）截至上周五，各行業(yè)的相對旋轉(zhuǎn)圖（RRG）顯示：①大消費中，紡織服飾、食品飲料處于領(lǐng)先區(qū)域；②周期資源品中，石油石化處于領(lǐng)先區(qū)域；③制造業(yè)及交運中，輕工制造、交通運輸處于改善區(qū)域；④金融地產(chǎn)鏈中，非銀金融、銀行處于領(lǐng)先區(qū)域；⑤TMT及國防軍工中，通信、傳媒、計算機(jī)處于弱化區(qū)域；此外，環(huán)保行業(yè)處于領(lǐng)先區(qū)域2）截至上周五，風(fēng)格RRG顯示金融、穩(wěn)定風(fēng)格處于領(lǐng)先區(qū)域，消費風(fēng)格處于改善區(qū)域，周期、成長風(fēng)格處于滯后區(qū)域。

· 估值結(jié)構(gòu)：

? 寬基估值：上周主要寬基指數(shù)PE（TTM）估值多數(shù)延續(xù)回落；估值-盈利拆解看，年初以來盈利因素貢獻(xiàn)了大部分寬基指數(shù)的跌幅。

? 風(fēng)格估值：上周各風(fēng)格PE（TTM）多數(shù)邊際回落，小盤價值風(fēng)格估值邊際抬升；上周價值相對成長更強(qiáng)勢，大盤相對小盤更強(qiáng)勢。

? 行業(yè)估值：上周行業(yè)估值多數(shù)收縮，計算機(jī)、國防軍工、社會服務(wù)、綜合、電子的PE（TTM）收縮較大；環(huán)保的PE（TTM）提升，國防軍工、美容護(hù)理、電力設(shè)備、計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、社會服務(wù)的PB（LF）收縮較大。

? 估值極化：上周，表征行業(yè)間估值差異度的估值極化系數(shù)顯示，一級行業(yè)的PE、PB極化程度邊際有所減弱；二級行業(yè)PE極化程度加強(qiáng)，PB極化程度減弱。

? 估值-盈利匹配：PB-ROE視角下，交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工等行業(yè)或相對被低估；PE-G視角下，房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾等行業(yè)或相對被低估。

· 風(fēng)險提示：（1）測算誤差；（2）數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差；（3）政策或內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動超預(yù)期。

目 錄

1. 權(quán)益大勢與風(fēng)險偏好

2. 市場情緒

3. 行業(yè)輪動

3.1. 行業(yè)交易結(jié)構(gòu)

3.2. 絕對收益輪動

3.3. 超額收益輪動

4. 估值結(jié)構(gòu)

4.1. 寬基估值

4.2. 風(fēng)格估值

4.3. 行業(yè)估值

4.4. 估值極化

4.5. 估值-盈利匹配

5. 風(fēng)險提示

正 文

1. 權(quán)益大勢與風(fēng)險偏好

上周（08/21-08/25，下同），大盤延續(xù)下挫態(tài)勢，周一、周三兩度擊穿BOLL下軌，周二、周四兩次小幅反彈。上周，萬得全A走勢為“↓-↑-↓-↑-↓”，周五收至4669.76點，周內(nèi)漲跌幅-2.92%，延續(xù)上一周的下挫態(tài)勢；以（20DMA，±2std）設(shè)置BOLL帶，萬得全A周一、周三兩度擊穿BOLL下軌。截至上周五收盤，萬得全A稍高于BOLL下軌，整體保持相對弱勢。

風(fēng)險偏好層面，在滾動3年視角下，上周全A ERP已連續(xù)三周上行，權(quán)益市場整體風(fēng)險偏好持續(xù)受壓制。上周，以萬得全A PE（TTM）倒數(shù)-10年國債到期收益率衡量的ERP（Equity Risk Premium）錄得3.42%，較上周的3.31%繼續(xù)上升。滾動3年視角下，目前全A ERP位于3YMA+1std上方；以萬得全A PE（TTM）倒數(shù)/10年國債到期收益率衡量的股債收益比錄得2.33，較上周的2.29繼續(xù)小幅上升，滾動3年視角下，目前全A股債收益比正向3YMA+2std試探。

2. 市場情緒

上周，多項情緒指標(biāo)指向市場情緒邊際仍較冷，但有改善跡象。萬得全A日均換手率較上周回升0.02%，同時，日均成交額較上周上升237.36億；相對強(qiáng)弱指數(shù)RSI（Relative Strength Index）顯示，6日移動平均線保持低位震蕩，短期情緒仍不振。截至上周五，快慢線均低于50中樞，位于情緒低迷區(qū)間，短期賣盤力量較強(qiáng)；騰落指數(shù)ADL（Advance Decline Line）自7月31日的階段性高點延續(xù)回落，周二小幅反彈后繼續(xù)回落；漲跌比率ADR（Advance Decline Ratio）周二小幅抬升后繼續(xù)回落。截至上周五，14日ADR錄得0.54，相較上周延續(xù)回落。

此外，作為反映期權(quán)市場情緒的重要指標(biāo)，期權(quán)PCR顯示上周對各指數(shù)/指數(shù)ETF的沽空壓力上升，市場態(tài)度較為謹(jǐn)慎。期權(quán)市場的交易結(jié)果包含對標(biāo)的前瞻性信息和投資者預(yù)期，而期權(quán)PCR（Put Call Ratio，沽購比）則反映了多空力量的強(qiáng)弱對比，因此我們也可以通過其從側(cè)面反映市場情緒的強(qiáng)弱，一般來說，期權(quán)的成交量由買方主導(dǎo)，因此成交量PCR主要反映買方情緒；而持倉量由賣方主導(dǎo)，因此持倉量PCR主要反映賣方情緒。上周，除深證100ETF期權(quán)外，其余品種的成交量PCR均出現(xiàn)上升。同時，滬深300ETF、科創(chuàng)50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF、上證50、滬深300期權(quán)的持倉量PCR回落，上述變動共同反映出，上周指數(shù)/指數(shù)ETF受到的沽空壓力上升，期權(quán)市場目前對后市整體保持謹(jǐn)慎。

3. 行業(yè)輪動

3.1. 行業(yè)交易結(jié)構(gòu)

分行業(yè)看，上周環(huán)保、非銀金融、傳媒、社會服務(wù)、計算機(jī)等行業(yè)的交易熱度處于歷史高位；計算機(jī)、環(huán)保、通信、美容護(hù)理、傳媒等行業(yè)的交易擁擠度處于歷史高位；通信、非銀金融、房地產(chǎn)、食品飲料、商貿(mào)零售等行業(yè)的波動率處于歷史高位。從周度變動來看，上周交易熱度及交易擁擠度明顯攀升的行業(yè)主要為環(huán)保、計算機(jī)、傳媒、建筑裝飾、農(nóng)林牧漁等行業(yè)；上周波動率明顯放大的行業(yè)主要為交通運輸、輕工制造、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、綜合等行業(yè)。

3.2. 絕對收益輪動

月度維度看，7月，TMT整體熱度繼續(xù)消退，金融地產(chǎn)表現(xiàn)轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢，部分消費以及上中游行業(yè)亦表現(xiàn)較好。7月，申萬一級行業(yè)分類下，非銀金融、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、建筑材料、食品飲料行業(yè)漲幅居前，分別上漲14.41%、14.16%、10.22%、10.16%、9.24%；通信、傳媒、國防軍工、計算機(jī)、電力設(shè)備跌幅居前，分別-7.66%、-7.57%、-4.34%、

-4.21%、-2.45%。

從風(fēng)格上看，6月以來強(qiáng)勢板塊開始轉(zhuǎn)向周期及金融，與行業(yè)表現(xiàn)相互印證。6月，中信風(fēng)格分類下，周期、成長、消費三大風(fēng)格分別上漲4.20%、1.87%、1.07%，而穩(wěn)定和金融風(fēng)格分別下跌1.87%、0.50%。7月，金融、周期、穩(wěn)定、消費四大風(fēng)格分別上漲12.20%、4.65%、3.88%、2.66%，而成長風(fēng)格則下跌2.67%。

周度維度看，上周行業(yè)普跌，僅環(huán)保上漲。上周，申萬一級行業(yè)分類下，環(huán)保行業(yè)上漲0.85%；建筑裝飾、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、交通運輸、輕工制造跌幅居前，分別-5.55%、-5.40%、-4.99%、-4.84%、

-4.65%。

3.3. 超額收益輪動

行業(yè)區(qū)間收益率的排序只能在一定程度上反映各階段內(nèi)行業(yè)漲跌的絕對強(qiáng)度，但卻無法反映各行業(yè)相對某基準(zhǔn)的相對強(qiáng)度，而超額收益才是投資者所追求的基本目標(biāo)。因此，本小節(jié)我們引入一種可視化的、反映行業(yè)相對強(qiáng)度輪動特征的圖表——相對旋轉(zhuǎn)圖RRG（Relative Rotation Graphs），以更好地高頻觀察行業(yè)超額收益走勢。

RRG是一種可視化相對強(qiáng)度分析工具，我們可以借助其同時分析不同個股或指數(shù)相對于同一比較基準(zhǔn)的相對強(qiáng)弱趨勢。簡單而言，RRG的橫軸為相對強(qiáng)度（Reletive Strength），縱軸為相對強(qiáng)度的動量（Momentum），基于此，我們可以用RRG的四個象限定義相對趨勢的四個階段。具體操作中，由于各指數(shù)的絕對范圍不同，還需對相對強(qiáng)度進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，我們采取z-score進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，數(shù)據(jù)范圍為滾動一年。同時，在周度頻率下，使用各指數(shù)相對強(qiáng)度的6周動量作為縱軸。

根據(jù)RRG的定義，①處于第一象限的行業(yè)具備超額收益和高動量，屬于領(lǐng)先（Leading）行業(yè)；②處于第二象限的行業(yè)不具備超額收益，但有較高的動量，屬于改善（Improving）行業(yè)；③處于第三象限的行業(yè)不具備超額收益，動量亦不足，屬于滯后（Lagging）行業(yè)；④處于第四象限的行業(yè)具備超額收益，但動量不足，屬于弱化（Weakening）行業(yè)。理想狀態(tài)下，在一輪完整的周期中，行業(yè)大致呈現(xiàn)從第一象限經(jīng)第四、第三象限順時針轉(zhuǎn)向第二象限的模式，但由于市場中存在的諸多非理性因素，以及根據(jù)所選取的時間區(qū)間和頻率不同，實際RRG并不一定完美呈現(xiàn)上述特征，短期的交易性力量可能使其軌跡發(fā)生扭曲，但這種明確的相對強(qiáng)度-動量關(guān)系仍然可以使我們直觀地認(rèn)識到部分超額收益輪動的動態(tài)特征。這里，我們主要在周度維度下觀察各行業(yè)的超額收益輪動。

從行業(yè)層面看，截至上周五，各行業(yè)的RRG顯示：

① 大消費中，紡織服飾、食品飲料處于領(lǐng)先區(qū)域；家用電器處于弱化區(qū)域；汽車、社會服務(wù)、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理處于滯后區(qū)域；商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁處于改善領(lǐng)域。其中，食品飲料超額改善，進(jìn)入領(lǐng)先區(qū)域；紡織服飾超額收益削弱，但整體仍領(lǐng)先；美容護(hù)理再度返回滯后區(qū)域；農(nóng)林牧漁動量改善進(jìn)入，折返至改善區(qū)域。

② 周期資源品中，石油石化處于領(lǐng)先區(qū)域；鋼鐵處于改善區(qū)域；有色金屬、煤炭處于滯后區(qū)域；公用事業(yè)處于弱化區(qū)域。其中，有色金屬動量明顯下行，返回滯后區(qū)域。

③ 制造業(yè)及交運中，輕工制造、交通運輸處于改善區(qū)域；機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工處于滯后區(qū)域。其中，機(jī)械設(shè)備進(jìn)一步退至滯后區(qū)域；輕工制造超額收益收縮返回改善區(qū)域；基礎(chǔ)化工動量下行進(jìn)入滯后區(qū)域。

④ 金融地產(chǎn)鏈中，非銀金融、銀行處于領(lǐng)先區(qū)域；房地產(chǎn)、建筑材料處于改善區(qū)域；建筑裝飾處于滯后區(qū)域。其中，大金融整體仍強(qiáng)，非銀超額與動量均在收縮；建筑裝飾超額與動量同步走弱進(jìn)入滯后區(qū)域。

⑤ TMT及國防軍工中，通信、傳媒、計算機(jī)處于弱化區(qū)域；國防軍工、電子處于滯后區(qū)域。其中，電子的動量及超額收益仍在持續(xù)減弱；通信、傳媒、計算機(jī)均在弱化區(qū)域糾結(jié)。

⑥ 此外，環(huán)保行業(yè)處于領(lǐng)先區(qū)域，綜合處于改善區(qū)域。環(huán)保動量與超額均繼續(xù)走強(qiáng)。

從風(fēng)格層面看，截至上周五，風(fēng)格RRG顯示金融、穩(wěn)定風(fēng)格處于領(lǐng)先區(qū)域，消費風(fēng)格處于改善區(qū)域，周期、成長風(fēng)格處于滯后區(qū)域。其中，金融風(fēng)格超額收益繼續(xù)提升；穩(wěn)定風(fēng)格超額收益有所收縮；周期風(fēng)格動量下行，帶動超額收益下行進(jìn)入滯后區(qū)域；消費風(fēng)格超額改善，動量繼續(xù)抬頭；成長風(fēng)格近幾周的超額收益及動量均明顯走弱，目前處于滯后區(qū)域。

4. 估值結(jié)構(gòu)

4.1. 寬基估值

上周，主要寬基指數(shù)PE（TTM）估值多數(shù)延續(xù)回落，上證50估值抬升。從2010年以來歷史分位數(shù)看，截至上周五，萬得全A、上證指數(shù)、上證50、滬深300、中證500、中證1000、科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指分別處于34%、35%、36%、28%、14%、25%、2%、2%的歷史分位，這些寬基指數(shù)的估值多數(shù)較上周回落，但上證50估值抬升，目前均低于歷史中樞。

估值-盈利拆解看，年初以來盈利因素貢獻(xiàn)了大部分寬基指數(shù)的跌幅，而科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指估值收縮較多。

4.2. 風(fēng)格估值

上周，各風(fēng)格PE（TTM）估值多數(shù)邊際回落，小盤價值風(fēng)格估值邊際抬升。從2010年以來歷史分位數(shù)看，截至上周五，中信風(fēng)格分類下，消費、穩(wěn)定風(fēng)格估值相對較高；申萬風(fēng)格分類下，小盤、高市盈率風(fēng)格估值相對較高；國證風(fēng)格分類下，大盤成長風(fēng)格估值相對較高。各風(fēng)格估值均低于歷史中樞。

上周，價值相對成長更強(qiáng)勢，大盤相對小盤更強(qiáng)勢。上周，以國證價值指數(shù)/國證成長指數(shù)的成交額比和收盤價比衡量價值/成長的強(qiáng)弱，價值/成長延續(xù)前一周上升態(tài)勢，價值股占優(yōu)；以申萬大盤指數(shù)/申萬小盤指數(shù)的成交額比（30DMA）和收盤價比衡量大盤/小盤的強(qiáng)弱，大盤/小盤延續(xù)前一周上升態(tài)勢，大盤股占優(yōu)。

4.3. 行業(yè)估值

上周，行業(yè)估值多數(shù)收縮，計算機(jī)、國防軍工、社會服務(wù)、綜合、電子的PE（TTM）收縮較大；環(huán)保的PE（TTM）提升，國防軍工、美容護(hù)理、電力設(shè)備、計算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、社會服務(wù)的PB（LF）收縮較大。截至上周五，汽車、社會服務(wù)、計算機(jī)、商貿(mào)零售、鋼鐵、房地產(chǎn)、傳媒、公用事業(yè)、美容護(hù)理的PE（TTM）高于歷史中樞；所有行業(yè)的的PB（LF）均低于歷史中樞。

4.4. 估值極化

上周，表征行業(yè)間估值差異度的估值極化系數(shù)顯示，一級行業(yè)的PE、PB極化程度邊際有所減弱；二級行業(yè)PE極化程度加強(qiáng)，PB極化程度減弱。具體而言，我們以各行業(yè)估值自2010年以來歷史分位數(shù)的截面標(biāo)準(zhǔn)差計算行業(yè)間估值差異度，據(jù)此得到的估值極化系數(shù)可以反映行業(yè)間估值力量的集中/擴(kuò)散程度。

相比前一周，PE（TTM）估值標(biāo)準(zhǔn)下，上周一級行業(yè)、二級行業(yè)的估值極化程度分別加強(qiáng)、減弱；PB（LF）估值標(biāo)準(zhǔn)下，上周一級行業(yè)、二級行業(yè)的估值極化程度均減弱。其中，一級行業(yè)PE估值極化系數(shù)低于歷史均值+1std，二級行業(yè)PE估值極化系數(shù)仍高于歷史均值+1std；而一級行業(yè)的PB估值極化系數(shù)接近歷史均值-1std，二級行業(yè)的PB估值極化系數(shù)處于歷史均線以下。

4.4. 估值-盈利匹配

PB-ROE視角下，交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工等行業(yè)或相對被低估；PE-G視角下，房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾等行業(yè)或相對被低估。截至上周五，PB-ROE視角下，各一級板塊預(yù)測ROE中位數(shù)為11.08%、PB（LF）中位數(shù)為1.99，PB估值小于中位數(shù)且預(yù)測ROE大于中位數(shù)的板塊可能相對被低估，這些行業(yè)包括交通運輸、煤炭、銀行、建筑裝飾、石油石化、建筑材料、紡織服飾、基礎(chǔ)化工；PE-G視角下，各一級板塊預(yù)測凈利潤增速的中位數(shù)為37.46%、PE（TTM）中位數(shù)為19.12，PE估值小于中位數(shù)且預(yù)測凈利潤增速大于中位數(shù)的板塊可能相對被低估，這些行業(yè)包括房地產(chǎn)、鋼鐵、交通運輸、紡織服飾。

5. 風(fēng)險提示

（1） 測算誤差；

（2） 數(shù)據(jù)統(tǒng)計誤差；

（3） 政策或內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動超預(yù)期。

本文源自：券商研報精選

作者：蘆哲 潘京 戴琨

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